隨著經濟數據釋放更多抗通脹進展，美聯儲降息預期再度升溫。

在去年12月美國PPI意外萎縮后，市場再度提高了對美聯儲今年提前降息的押注，美債收益率下滑。上周，和美聯儲利率預期高度相關的2年期美債收益率下跌13.1個基點，創下一個月來最大周線跌幅。1月15日，2年期美債收益率在4.14%附近徘徊，遠低于此前5.26%的高位。

國金證券首席經濟學家趙偉對21世紀經濟報道記者表示，博弈降息是2023年11月初以來海外交易的主線，近期美國經濟基本面狀況、財政再融資和美聯儲政策立場這三大因素都出現了轉變：美國制造業PMI轉弱，去年四季度GDP增速放緩；美國財政部去年四季度再融資例會下修了四季度融資規模，下調了長期國債的凈發行規模；美聯儲“轉鴿”，去年12月例會確認討論降息問題，并擴大了2024年降息空間。

可以預見的是，在數據依賴模式下，圍繞降息的博弈仍將繼續，一切仍未成定數。

通脹利好助推降息預期升溫

在近期美債收益率再度回落背后，通脹回落是關鍵原因。

因柴油和食品等商品成本下降，美國去年12月生產者價格意外下跌，這表明通脹或將繼續回落，為美聯儲今年開始降息提供理據。美國勞工部數據顯示，美國去年12月PPI同比增長1%，低于預期的1.3%；環比來看，PPI更是萎縮0.1%，同樣低于預期的增長0.1%，連續三個月零增長或負增長。

剔除波動較大的食品和能源，去年12月核心PPI同比增長1.8%，低于預期的2%，也較去年11月的2%放緩，為2020年底以來的最小漲幅。核心PPI環比增長0%，低于預期的0.2%，與去年11月一致，連續三個月保持不變。

巴克萊銀行經濟學家Marc Giannoni和Jonathan Millar預計，鑒于近期通脹進展，我們認為美聯儲將放心降息，而無需看到經濟或勞動力市場大幅疲軟。美聯儲將更早開始寬松政策，預計將在3月份而不是6月份進行第一次降息。

相比之下，消費者物價指數的表現有所滯后，2023年12月CPI環比上漲0.3%，同比上漲3.4%，超出市場預期，也高于去年11月。剔除燃料和食品等不穩定因素的核心CPI同比漲幅為3.9%，創下2021年5月以來最低，但高于市場預期的3.8%，環比增長0.3%，與市場預期一致。

雖然CPI數據略高于預期，但整體并未出現趨勢性變化，不太可能改變美聯儲今年的政策前景，未來幾個月的CPI數據可能會對美聯儲首次降息的時點產生更大影響。

通脹預期的回落也有助于美聯儲抗通脹。紐約聯儲近日公布的調查顯示，消費者對未來一年的通脹預期已降至三年來的低點，去年12月份的通脹預期從去年11月的3.36%下滑至3.01%。

在趙偉看來，美國去通脹進程較為順利，而且仍有空間，短期內再通脹風險較低，雖然難言勝利，但可以說是勝利在望。去通脹“下半場”的主要任務是核心通脹，主要貢獻是與房價相關的租金通脹以及與更廣泛的服務通脹相關的工資增速水平。根據房價與租金通脹之間的領先關系，預計租金通脹下行趨勢可延續到2024年3季度。工資增速下行的趨勢能否延續，是服務去通脹進程是否順利的關鍵。

警惕再通脹風險

盡管近期經濟數據支撐美聯儲今年降息，但市場150個基點的降息預期或許仍過于激進。

牛津經濟研究院美國分析師John Canavan對21世紀經濟報道記者表示，市場預計美聯儲今年將提前大幅降息，但可能已經走得太遠了。預計美聯儲第一次降息將在5月發生，今年將降息75個基點，如果市場朝著我們的預期方向調整，短期內美債收益率應該會被推高。

未來再通脹風險仍不可忽視。趙偉分析稱，經濟軟著陸和美聯儲降息背景下，勞動力市場越緊張，再通脹風險越大。這次確實可能出現1960年代或1990年代中期或末期的情形：在降息一段時間后，美國經濟或面臨再通脹風險，進而限制美聯儲進一步降息的空間，甚至可能引發美聯儲重新加息。

市場擔心的一個“尾部風險”是：如果美國經濟“軟著陸”，2024年的再通脹風險或再次超預期，進而推動美聯儲再次加息和資本市場“股債雙殺”。但趙偉表示，根據經驗，經濟軟著陸背景下的再通脹風險往往出現在美聯儲降息之后，而非之前。因擔心再通脹而認為美聯儲不具備降息的條件，這種觀點可能顛倒了因果關系。所以，再通脹風險影響的是降息的空間，而非是否會降息。

對于美聯儲自身而言，高利率已經造成了不小沖擊。1月中旬，美聯儲公布了2023年未經審計的初步財務報表，由于在新冠疫情期間大力扶持經濟，隨后激進加息以應對高通脹，美聯儲去年運營虧損高達1143億美元，創下紀錄新高。對比來看，2022年盈利588億美元。

作為實施貨幣政策和控制短期利率的方式之一，美聯儲向銀行、金融公司以及其他符合條件的資金管理者支付利息。受利率大幅提升影響，美聯儲去年向金融機構支付了2811億美元，而2022年僅為1024億美元。美聯儲何時恢復盈利取決于降息時點和速度。

短期內仍將“按兵不動”

從種種跡象來看，美聯儲并沒有急迫降息的必要。

美國勞工部數據顯示，美國去年12月失業率為3.7%，僅比美聯儲2022年3月開始加息時高出0.1個百分點。美聯儲需要兼顧雙重使命：穩定物價和最大化就業。鑒于就業市場仍然具有韌性，物價壓力仍然較高，目前美聯儲的政策考量主要是推動通脹回到2%的目標。

官方層面，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克表示，至少在今年夏天之前，美聯儲都需要按兵不動，防止物價再次上漲。如果決策者過早降息，通脹率可能會“搖擺不定”。他還警告稱，未來幾個月美國通脹率向2%目標回落的速度可能會放緩。到2024年底，通脹率依然將可能維持在2.5%左右，到2025年才會回落至美聯儲設定的2%目標。

博斯蒂克還提醒，受紅海局勢的影響，最近海運成本飆升，需要對此“密切關注”。物流研究公司Xeneta的數據顯示，在過去一個月里，從遠東到歐洲運輸一個40英尺標準集裝箱的成本飆升了近150%。

與此呼應的是，芝加哥聯儲主席古爾斯比也表示，2023年通脹降溫，整體表現不錯，只要這種趨勢持續下去，就會為2024年降息鋪平道路。未來也需要看到更多數據證實近期物價壓力繼續緩解，才能判斷降息的速度應該有多快。

展望未來，投資者仍需警惕降息預期變動沖擊市場。趙偉分析稱，美聯儲在預期指引上采取了“戰略性模糊”策略：一方面開始討論降息問題，另一方面又保留了進一步收緊政策的可能性。最終，降息預期是否兌現關鍵還是取決于通脹走勢。期貨市場定價的降息次數與美聯儲經濟預測摘要存在偏差，短期存在糾偏風險。